大成基金韩创：周期不是单维度均值回归 投资迭代永无止境

　　

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　　韩创，大成基金董事总经理、基金经理。 其管理的产品多次荣获金牛基金奖项。

　　2015年夏，彼时一轮行情如火如荼之际，韩创入职大成基金。后来行情急转直下，市场恍如隔世。

　　在强烈的市场震荡中，韩创深刻感知到：投资重要的是找准周期的位置与方向，顺势而为。2021年末，在又一轮行情的尾声，韩创感慨说：“只有时代的企业，没有企业的时代。”

　　周期永不停歇，韩创的投资底色从未改变。

　　在经受时代洗礼的同时，如何更准确地捕捉生命力恒久的企业，成为韩创近年来的思考方向。价值投资的底蕴在他的投资中愈加凸显。

　　韩创的身上，投资理念已显示出岁月的厚重，但投资的心态一如当初：唯物、谦卑。

　　他相信，周期永存，价值投资永不过时。

　　“投资是一条没有止境的路”

　　中国证券报：你经历了多轮牛熊周期，从卖方到买方，再从研究员到基金经理，在这个过程中，从投资的角度看，什么转变对你来说是比较关键的？

　　韩创：2012年以来的牛熊周期我都经历过，但每轮牛熊经历的深浅度是有区别的。

　　我入行时研究的切口比较小，覆盖建筑材料行业中周期属性更强的水泥、玻璃、管材等细分领域。2015年来到大成基金后，研究的覆盖面逐渐拓宽，包括建筑建材、基础化工、石油化工等。

　　卖方、买方、研究员、基金经理。每次角色的转换都会让我对投资的理解更进一步。

　　刚刚来到大成基金时，我花了大概半年时间感受市场脉搏，并尝试做出投资判断。此前对于市场还是有一些游离感，进入到买方层面，相当于从岸上跳到了水里，我与基金的业绩休戚与共，因此会更直观、深刻地感受市场的脉搏，真正去思考到底什么样的研究才更有价值。

　　2019年开始做基金经理，我也经历了一年左右的时间适应角色的转换，最终形成自己的投资框架。因为投资一旦真正上手操作，许多问题会接踵而来。一方面是研究领域的问题，深度、广度、前瞻性等；另一方面是投资情绪和心态的管理，作为基金经理面对市场波动和未来的不确定性，需要克服焦虑和自我怀疑。

　　到了2022年、2023年，我又有了新的思考。这段时间管理规模快速增长，同时市场环境和我的预期有比较大的差别，我发现很多问题很难研判，这时投资的挫败感和思考比较多。自上而下来看，最近几年我们基金经理面临着一个宏观范式的巨大变化，如今我特别强调对标的公司管理层的判断，在最近几年，我才发现之前思考问题的维度比较简单。

　　因此投资是一条没有止境的道路，基金经理必须不断迭代，不断提升自己。

　　中国证券报：在一个不断反思的过程中，你好像对周期行业的研究始终没有变。你觉得研究周期行业与其他行业相比，最大的特点是什么？

　　韩创：简单来说，研究周期行业很多时候是在研究供给和需求的关系。从更深层次来看，一位基金经理选择何种视角看投资，其实体现了他的底层逻辑，比如人生观、世界观。

　　我喜欢研究历史，看的内容多了之后会发现世事有很多轮回，只要人性没有变化，周期就是永远存在的，市场会不断形成新的周期，周期视角更接近于某种意义上的“唯物主义”。

　　当然我认为需要打开思路看待周期，周期不是单维度的、纯粹的均值回归，也可能是螺旋上升或下降的过程，不同的时代，周期最终的方向不同。周期永远存在，但是对于投资来说，需要理解周期的方向以及我们所处的周期位置。

　　景气 价值 估值

　　中国证券报：刚刚开始管理基金时，你进行了长达一年的思考，逐步构建了自己的投资框架，为什么投资框架如此重要？

　　韩创：刚开始管理基金时，自己仿佛在汪洋大海里，经常会被一些短期的、表面的事情分散精力。虽说那一年也取得了不错的业绩排名，但我知道为了获得这样一个排名，自己付出了多大的精力，我很清楚这是不可持续的。因此花了很长时间进行深度反思，其实最终思考的是“自己到底适不适合做投资”。

　　投资框架就好像让我在投资的汪洋大海里有了自己驾驶的小船，不至于随波逐流，要掌控自己的命运。

　　中国证券报：请具体聊聊你的投资框架。

　　韩创：投资框架最重要的不是“做什么”，而是“不要做什么”。投资机会很多，最重要的是确定舍弃掉哪些机会，只有这样，才能在投资中走上一条稍微正确的道路。

　　首先，我所认同的底层投资价值的来源，即价值投资的基本理念——公司的价值是其未来现金流的折现（DCF估值模型），公司未来长期自由现金流的创造能力非常重要。我做了一些变化，把公司的未来现金流分成两段，一段是未来两三年维度的现金流，另一段是未来永续增长的现金流。从两三年的维度来看，公司的现金流主要由行业景气度决定。因此，这构成了我的投资框架的起始环节，即判断行业所处的周期。

　　其次，关注公司的竞争优势，即未来长期现金流折现情况。

　　最后，是合理的估值。对于标的公司的判断对或错，是一个概率问题。因此，合理的估值可以作为投资中比较好的保护垫。

　　中国证券报：你强调行业未来两三年的景气度，但观察2019年—2021年你管理产品的持仓，几乎没有当时市场上景气度很好的核心资产品种，而那时你管理的产品业绩还不错，你觉得景气投资等于行业轮动吗？你的景气投资究竟该如何理解？

　　韩创：景气投资肯定不仅是行业轮动。我将景气度分为两种，一种是产业趋势，比如需求明显增长或者行业盈利能力明显提升，我的景气度框架并不会排斥成长性快速爆发的行业；第二种是均值回归，根据市场经济规律，很多行业的供需在持续的动态变化之中，当供给小于需求，行业盈利水平将持续走高，很可能迎来供给大于需求的阶段，随之行业盈利水平下滑。

　　对于这两类景气度，需要结合估值等其他因素进行投资判断。当年的新能源、半导体、医药等行业，的确景气度很高，但我认为当时的估值更高，因此落到具体的投资机会上，并不符合我的投资框架。此外，在均值回归的层面，我的精力更多聚焦在寻找即将均值回归的行业上，因为那时候的估值会很便宜。

　　我的景气投资与市场上常见的景气投资最大的不同在于，所关注的景气度的位置不同。我认为，景气度投资不是去买已经很火的资产，而是寻找即将变火，即盈利能力正在“从底部向上爬”的行业。

　　聚焦景气行业 右侧买入

　　中国证券报：如何判断一家公司的竞争优势？是应该偏向于中短期判断，还是进行长期判断？

　　韩创：如何寻找一个值得长期持有的好公司，对基金经理来说是最核心的问题。

　　第一步，我会判断该公司所处的行业未来三到五年处于何种发展阶段。有两种阶段的行业我比较青睐——仍处于茁壮成长阶段和即将度过最“惨”的阶段。

　　第二步，得到一篮子标的后，结合护城河、商业模式、竞争地位，选择竞争优势突出的公司。

　　公司的短期、长期竞争优势我都会关注。如果这家公司的短期业绩爆发力非常强，我认为也可以投资，这背后可能是行业需求的大幅增长或者公司竞争格局发生明显变化；当然我更倾向于找到中长期优质的标的，这样投资的换手率更低，投资也会更从容一些。

　　至于如何判断一家公司中长期创造自由现金流的能力，我会观察公司管理层，公司的竞争优势是结果，大多数情况下，管理层才是其背后的重要原因。对于管理层，我分两个维度进行观察，一是能力如何，如公司管理层的洞察力、资源组织能力、战略规划与执行能力等；二是公司如何处理各个利益相关方的问题，如何平衡各方关系。

　　中国证券报：为什么倾向于在行业景气的右侧选择买入？这个右侧你如何判断，是股价的右侧还是基本面的右侧？

　　韩创：这是基本面而非股价的右侧，我始终相信股价会跟着基本面走。

　　在长期研究周期的过程中，我发现很多周期持续的时长以及调整的程度会超出投资者预期，如果没有足够的心理定力或屏蔽外界压力的能力，左侧买入的安全性不够，持续回调的时间可能超出自身的忍耐，因此右侧相对来说是一个比较好的切入点。

　　中国证券报：股票市场可能不单单由基本面驱动，假如你判断基本面右侧已来临，但股价迟迟没有表现，你的忍耐度是多少？你又会如何操作？

　　韩创：其中的核心问题在于，对基本面右侧的判断究竟准不准，股价反弹幅度大不大。如果深究右侧买入的阶段，我要找到的是偏早期的右侧阶段，而非所有人都认知到的右侧。至于股价反弹幅度，如果确认目前属于明确的右侧且是一个超级周期，对于股价是否立刻有所表现不用特别在意，还是应该关注当前股价所处的位置以及股价所隐含的公司业绩、估值处于什么水平。

　　追求可持续的超额收益

　　中国证券报：2021年之后，你管理的产品的超额收益往往是集中一段时间出现的，你如何看待这一现象？超额收益的持续性，应该如何把握？

　　韩创：首先我要承认，如果一个基金经理能够集中取得非常大的超额收益，肯定有很多外在因素的助力，所谓天时、地利、人和缺一不可，而且之后的收益水平一定会回归。

　　其次，业绩可持续性也是我最近思考比较多的问题，最近几年的确外部约束比较多，比如管理规模增加，基金管理难度与规模增长往往不同步，其中产生的很多问题，需要我重新适应和处理。

　　第三，迭代投资框架，我最需要迭代的是对标的公司创造长期现金流能力的判断，在这方面做更深入的思考和前瞻性判断，这样的提升能够在管理大规模资金时相对更从容。

　　我目前不能说已经百分百适应，但大体上已经适应了较大规模的投资管理工作。

　　中国证券报：公募行业在评价基金经理时，多采用相对排名的方式，你做投资的成就感究竟来源于哪里？是相对排名还是绝对收益？

　　韩创：我在做投资最初就思考过这个问题，我的投资框架底层逻辑还是价值投资，但我希望，市场好的时候我的产品能够多涨一点；市场调整的时候我的产品能少回撤一点。拉长时间来看，我希望能够保住一定的收益，而非只为了某个年度或一段时间的排名。

　　但换个角度看，这个市场上有那么多聪明人夜以继日地竞争，每天会发生许多对不同类别资产产生各种影响的事情，始终保持业绩前列是一件非常难的事情。

　　中国证券报：你喜欢研究历史，有没有特别青睐的知名投资者？

　　韩创：我喜欢的知名投资者有很多，他们可能投资风格完全不同，但给了我比较多的启示。第一点，一个人不会完全变为另外一个人，一定要尽早想到这一点，每个人都有自己的独特性，如果抱着完全变为另外一个人的想法，投资是做不好的；第二点，不同人身上的闪光点不同，借鉴、吸收适合自己的闪光点，并且根据所处的投资环境进行改进、变通非常重要。